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王府井(600859):1H20收入剔除准则影响降24% 免税供应链体系逐步搭建

时间:20-09-21 00:00    来源:海通证券

投资要点:

公司8 月29 日发布2020 年中报。2020 年上半年公司实现收入34.25 亿元,同比降74.48%,剔除准则影响降24.02%;归母净利润470.09 万元,同比下降99.33%;毛利率同比增8.95pct 至29.98%。摊薄每股收益0.006 元,加权平均净资产收益率0.041%,经营性现金流净额-9 亿元。

简评及投资建议。

1. 1H20 收入降74.48%,剔除准则影响降24.02%,综合毛利率增8.95pct 至29.98%。1H20 公司收入34.25 亿元,剔除准则影响降24.02%,其中1Q/2Q主营收入各降26.53%/22%;毛利率增8.95pct 至29.98%,1Q/2Q 各增4.99/12.06pct;毛销售差增6.4pct 至17%,主因公司严控费用支出等;6 月北京以外百购客流恢复75%,奥莱恢复80%,北京客流环比降20%,恢复5 成多。

(A)分业态,百货收入23.05 亿元,主营收入占比67.9%,显著支撑公司业绩;奥莱复苏态势好于百货和购物中心,主营收入占比8.2%,6 月销售基本恢复,得益于开放式购物空间及质优价廉商品;购物中心功能商户多、影响大,恢复滞后;超市受刚需及新店拉动,增66%。

(B)分地区,西宁、太原、长沙、贵州、沈阳等地区门店恢复状况更优;华北/西南营收最高,各10.72/11.8 亿,占比31.37%/34.55%,东北毛利率最高达40.83%,华东/华南各0.36%/8.05%,主因广州及福州王府井(600859)百货收入较低无法覆盖成本。

(C)分品类,除食品受刚需拉动变化不大,其余品类均下降,其中化妆、数码、钟表、电器、运动、儿童六大类降幅低于30%;化妆品占比23%,成为百货第一大品类,加上女装、男装、珠宝和运动品类,在百货销售中合计占比68%;奥莱销售前5 类商品为运动、女装、男装、箱包和鞋帽品类,销售占比91%。

2. 加紧新店筹备与项目开发,完善业态布局。因乌鲁木齐/福州王府井百货租约到期,上半年关店2 家,截至6 月底共52 家门店,总建面293 万平米,涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31 个城市;目前正积极推进佛山、西宁、贵州、成都、柳州5 地购物中心与沈阳赛特奥莱二期的筹备。

3. 1H20 期间费用率增10.84pct,主因疫情影响收入致管理费用率增加。1H20销售费用率增2.54pct 至13%,1Q/2Q 销售费用率各变化5.99/-0.41pct;1H20管理费用率增8.73pct,1Q/2Q 各增13.38/4.99pct 至16.49%/8.74%,1H20 财务费用率降0.44pct,1Q/2Q 各同比变化-1.69/0.62pct,;最终整体期间费用率增10.84 个百分点至24.84%。

4. 1H20 归母净利润降99.33%至470 万元。1Q/2Q 营业利润各降136.77%/32.65%至-2.05 亿元/2.78 亿元,营业外净收入各-242 万元/385 万元,利润总额各降137.14%/31.89%至-2.07 亿元/2.82 亿元,有效所得税率各降34.25/1.61pct,最终归母净利润1Q 亏2 亿降150%,2Q 盈利2.1 亿降30%。

5. 取得免税品经营资质。公司上半年获免税品经营资质,投资设立免税品经营公司,随后按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队,逐步搭建供应链体系,在全国范围推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。

对公司的判断。公司共52 家门店,覆盖全国七大经济区域、31 市,总建筑面积293万平米,是A 股为数不多的全国化布局的百货公司,治理结构优化,业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新,商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展。我们认为公司为全国百货龙头,治理优化业态丰富,2020 年获免税品经营资质,未来计划以有税+免税双轮驱动,打造国内一流商业集团。

盈利预测与估值。考虑到2020 年收入准则调整及公司免税业务的逐步开展,预计2020-2022 年收入各86 亿元、100 亿元、119 亿元,同比增速各-68%、16.6%、19.3%,归母净利润各4.7 亿元、9.7 亿元、12.3 亿元,同比增速分别为-50.8%、106.1%、26.4%,EPS 各0.61 元、1.25 元、1.59 元。

考虑用DCF估值计算合理市值,我们的主要假设包括:取行业Beta 1.2,无风险利率1%,风险溢价7.4%,债务利率3%,对应计算WACC为8%。分两阶段计算现值,2020-2029年为第一阶段,其后为永续价值,假设永续增长率为2.7%-3.3%。根据海通估值模型测算公司股权现值576-627亿元,对应每股价值74.2-80.78元。

进一步,我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

(A)保守情景:永续增长率为2.5%-3%,WACC 为8%-9%,测算企业股票价值471-600 亿元;

(B)中性情景:永续增长率为3%,WACC 为8%,测算企业股票价值600 亿元;(C)乐观情景:永续增长率为3%-3.5%,WACC 为7%-8%,测算企业股票价值600-840 亿元。

综上给予公司2020年合理市值区间576-627亿元,对应每股价值74.2-80.78元,给以“优于大市”评级。

风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;免税业务发展不及预期,有税业务转型进展及效果低于预期。