王府井(600859.CN)

王府井(600859)深度报告:百货龙头乘风起 免税市场展宏图

时间:20-08-23 00:00    来源:兴业证券

投资要点

联营为主,强化自营模式,持续变革夯实架构基础。王府井(600859)集团股份有限公司创立于1955 年,深耕北京,将业务拓展至全国主要地区;以百货起家,当前重点培育购物中心及奥特莱斯。公司78%的收入来自联营模式,呈现“两轻一重”的特点:存货占比轻、人员压力轻、自有物业资产相对较重;近年来持续提升自营占比,强化渠道把控、选品与销售人才能力。公司于2016 年开始国改之路,引入外部股东降杠杆,2018 首旅集团进驻,为之后的协同免税发展夯实架构基础。

百货为主奥莱贡献主要增量,精细化管理及品牌资源凸出。公司百货与购物中心业态占公司营收77.23%,以三四线城市为目标增量,主力门店业绩凸出系选址精准、品牌定位能力强,同时不断改造升级百货门店,增强体验感,一店一策适应消费者需求。

此外,奥莱业态贡献了近年主要收入和利润增量,北京赛特奥莱坪效达到全国同业态第三,凸显公司精细化运营能力和集团品牌资源加持。

奢侈品消费快速增长叠加海外回流,免税行业将获益增长。2018 年中国免税销售收入达395 亿元/+26.52%,增速显著高于全球免税市场。国民收入稳定提升,社交电商崛起、千禧一代消费能力等因素促奢侈品消费高速增长。此前大量奢侈品消费流向境外,短期看境外出游受限,国人购买奢侈品的消费习惯有望成功培育;长期来看,政策利好将持续促进海外奢侈品消费回流。免税店作为国内奢侈品消费的重要场所之一,预计将获益迎来高增长。

百货龙头跨界免税,王府井有望占据免税业一席之地:1)首家获得免税牌照的百货公司,尽显先发优势;2)高端百货起家历史悠久,会员数量达400 万人,与上游资源合作关系稳定发展,高端品牌一应俱全。3)上市公司,现金流稳定,账面资金充足;4)物业布局全国,多占据中心商圈。5)大股东首旅集团旗下多核心物业、优质景点、品牌酒店,有望在多方面给与有力支持;6)提前布局电商模式,流量销量双增长;7)自营业务快速发展,海外子公司买手团队经验丰富。

我们预计短期王府井的免税业务将以市内、离岛免税店为主。我们分别参照韩国人免税消费结构、中国人赴韩免税消费情况对北京市内、海南离岛免税空间进行测算;参考新世界,我们分别对王府井北京市内、海南免税份额进行了测算。

盈利预测及评级。预计2020-2022 年公司实现收入177.96、242.56、276.78 亿元,同比增长-33.6%、36.3%、14.1%,实现归母净利润5.58、9.87、11.23 亿元,同比增长-41.9%、76.7%、13.9%,8 月20 日收盘价对应的市盈率为78.8、44.6、39.2 倍,维持“审慎增持”评级。

风险提示:展店不及预期,免税政策不及预期,消费下行超预期